政策托舉和外需支撐，經濟實現開門紅
2025年1-3月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
受出口需求強勁、存量和增量政策協同發(fā)力、市場信心邊際改善等因素影響，一季度GDP同比增長5.4%，好于市場預期，實現良好開局。從月度數據看，3月份主要供需指標全面回升，但經濟回升更多依賴于政策托舉效應和外需支撐，房地產投資疲軟、居民消費傾向走弱、通脹低位徘徊等現象，表明內需恢復基礎尚不穩(wěn)固、部分領域脆弱性較高。往后看，特朗普關稅沖擊將在二季度加快顯現，宏觀政策將以超常規(guī)的逆周期調節(jié)予以應對，預計打出一套聚焦“促消費、穩(wěn)企業(yè)、強科技、穩(wěn)股市”的擴內需政策組合拳，以內需增長的確定性對沖外部的不確定性，預計二季度GDP增長4.9%左右，全年約增長4.8%。
正文
一、生產：工業(yè)超預期回升，服務業(yè)溫和修復
（一）低基數、強出口和政策托舉，共同支撐工業(yè)生產超預期提速
1-3月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，較去年全年提高0.7個百分點；3月當月規(guī)上工業(yè)增加值增長7.7%，較上月大幅提高1.8個百分點（見圖1），為2022年以來最快單月增速（1-2月考慮累計增速）。工業(yè)生產保持強勁增長勢頭，背后支撐因素主要有四：一是低基數的貢獻明顯。如2024年3月規(guī)上工業(yè)增加值增速較1-2月大幅回落2.5個百分點，有利于今年同期增速回升。二是受益于兩新政策、出口高增和工業(yè)高端化智能化綠色化轉型升級需求的帶動，裝備制造業(yè)支撐作用顯著（見圖2）。如1-3月份裝備制造業(yè)增加值同比增長10.9%，比去年全年提高3.2個百分點，拉動全部規(guī)上工業(yè)增加值增長3.8%，貢獻率近六成。三是隨著財政持續(xù)靠前發(fā)力，地方基建投資積極性提高，推動相關行業(yè)生產提速。如3月份采礦業(yè)、電力燃氣及水的生產和供應業(yè)增加值增速分別較上月提高5.0和2.4個百分點，增幅高于全部規(guī)上工業(yè)較多。四是下游消費回暖帶動相關生產增加。如3月份飲料、食品、醫(yī)藥等制造業(yè)增加值增速均較1-2月份提高1個百分點以上。
往后看，各類存量、增量政策進一步發(fā)力顯效繼續(xù)對工業(yè)生產形成一定支撐；但全球貿易體系面臨重創(chuàng)，外部環(huán)境變化帶來的短期不利影響可能顯著加深，加上規(guī)上工業(yè)企業(yè)產銷率再創(chuàng)歷史同期新低（見圖3），反映出經濟“供強需弱”矛盾依舊突出，預計工業(yè)生產增速將有所回落。
（二）地產銷售和消費部分改善，推動服務業(yè)生產溫和修復
一季度，服務業(yè)增加值同比增長5.3%，比上年全年加快0.3個百分點；從邊際變化看，3月當月全國服務業(yè)生產指數同比增長6.3%，較1-2月份提高0.7個百分點，延續(xù)修復態(tài)勢（見圖4）。一季度服務業(yè)生產總體改善，原因有二：一是金融、地產等行業(yè)的貢獻有所提高，如受益于房地產銷售回暖和金融對實體支持力度增強，2025年一季度金融、地產及其他服務業(yè)拉動全部服務業(yè)增加值增長1.9%，較2024年提高約0.2個百分點（見圖5）。二是消費改善推動相關服務業(yè)生產有所加快，如一季度交運倉儲和郵政業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)增加值增速分別比上年提高0.2和0.3個百分點（見圖6）。往后看，受益于宏觀政策著力點轉向促消費、穩(wěn)住樓市股市、改善服務消費供給，服務業(yè)生產回升存在一些支撐；但國內服務消費修復偏弱（2025年一季度服務零售額增速較2024年回落1.2個百分點，同期服務業(yè)CPI增速回落0.4個百分點），地產恢復持續(xù)性待觀察，加上外部不利影響加深，服務業(yè)生產回升高度或有限。
二、消費：低基數和以舊換新支撐社零回升，預計2025年約增長5%
1-3月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.6%，較去年全年提高1.1個百分點；3月當月同比增長5.9%，較1-2月份提高1.9個百分點（見圖7）。消費增長速度明顯加快，原因主要有四：一是低基數的貢獻明顯，如2024年3月份社零增速較1-2月大幅回落2.4個百分點，有利于今年同期其增速提高。二是以舊換新政策的刺激效果顯著。如一季度，限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家電類、家具類商品零售額分別同比增長26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，四者合計拉動社零增長1.4個百分點，貢獻率超三成。其中，3月當月家電類、家具類商品零售額分別同比增長35.1%、29.5%，較1-2月提高24.2和17.8個百分點，邊際拉動作用尤為突出（見圖8）。三是受益于經濟恢復、居民收入增速提高，基本生活品消費增長有所加快，如3月份糧油食品類、日用品類、煙酒類、飲料類商品零售增速均較上月有所提高（見圖8）。四是受低基數效應和促消費政策的疊加影響，汽車類商品零售額和餐飲收入增速，分別較上月提高9.9、1.3個百分點（見圖8），也是重要的邊際貢獻力量。
但居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)仍待暢通，消費恢復基礎尚不穩(wěn)固，居民消費意愿偏弱，服務消費放緩，中低收入群體消費待提振等問題亟待政策加力破局。一是居民消費意愿改善乏力，2025年一季度居民邊際消費傾向年化值為68.2%，低于2024年全年值0.1個百分點。二是服務消費增長放緩，2025年1-3月份服務消費零售增速為5%，低于2024年1.2個百分點，其與商品零售額增速差由2024年的3個百分點已降至今年一季度的0.4個百分點。三是中低收入群體消費恢復偏慢，2025年3月份代表中低收入群體消費的限額以下商品零售增速，已低于全部社零增速約2個百分點（見圖7）。這一現象背后主要與中低收入群體增收就業(yè)困難密切相關，如2025年一季度農村外出務工勞動力收入增速較2024年回落0.5個百分點至3.3%（見圖10），2025年3月份外來農業(yè)戶籍人口調查失業(yè)率較去年12月份提高0.5個百分點至5%。
往后看，消費溫和回升可期，修復高度不宜過度高估，預計全年社零約增長5%。一是隨著宏觀政策著力點轉向促消費、穩(wěn)樓市股市，預計刺激效果和財富效應將會顯現，尤其是《提振消費專項行動方案》和更多增量政策逐步出臺后，居民消費能力與意愿均有望趨于改善。二是受外部不利影響加深，部分企業(yè)生產經營困難增加、盈利能力下降，預計民間投資與居民謹慎預期扭轉需要更多的時間，“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通和居民“多儲蓄、少負債、少消費”的行為模式扭轉均難以一蹴而就，消費修復力度或仍偏溫和。三是預計2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，略高于名義GDP增速；同時假定國內居民邊際消費傾向，可以恢復至與2024年水平基本相當或疫情前趨勢水平，據此測算出社零約增長5%。
三、投資：基建制造業(yè)支撐增強，房地產拖累猶存
投資增速穩(wěn)中略升，民間投資未來面臨較大壓力。1-3月份固定資產投資同比增長4.2%，較1-2月提高0.1個百分點（見圖11）；一季度環(huán)比增長0.44%，和2018和2019年水平相當，說明投資端動能整體保持穩(wěn)健。其中民間投資累計同比較上月加快0.4個百分點至0.4%，與整體投資的差距較上月收窄0.3個百分點（見圖11），民營企業(yè)“不敢投、不愿投”現象有所緩解，3月份部分中小企業(yè)仍在陸續(xù)復工復產、出口需求和新質生產力支撐增強或是主要原因。分結構看，1-3月份三大類投資增速呈現出“基建大幅回升、制造業(yè)高位略升、地產降幅擴大”的分化特征（見圖12），財政靠前發(fā)力、搶出口效應以及兩新政策繼續(xù)顯效對基建和制造業(yè)投資形成強支撐，但房地產投資延續(xù)負增長，繼續(xù)對投資端形成拖累。
往后看，特朗普關稅政策將對出口企業(yè)盈利和就業(yè)造成較大沖擊，加上2022年以來民間投資恢復持續(xù)滯后于整體投資，未來民營企業(yè)將面臨較大生存壓力，預計新一輪助企紓困行動有望盡快啟動。
（一）出口、基建需求以及兩新政策支撐制造業(yè)投資高位回升
1-3月份制造業(yè)投資同比增長9.1%，在高基數的基礎上，較1-2月份加快0.1個百分點，出口、基建需求以及兩新政策效應是主要支撐。具體看：其一，出口相關行業(yè)投資增速明顯加快。如電氣機械及器材制造業(yè)、計算機通信設備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)投資增速均出現回升。其二，基建投資需求釋放對制造業(yè)投資需求形成積極帶動。如有色壓延行業(yè)投資增速有所回升（見圖13）。其三，兩新政策對相關行業(yè)投資增速回升形成支撐。如設備工器具購置投資累計同比增長19%，較上月加快1.0個百分點。
往后看，預計出口下行、價格盈利偏弱以及部分行業(yè)產能過剩壓力將對制造業(yè)投資構成下行壓力，但國內新質生產力加快發(fā)展、一攬子擴內需政策加快落地將對投資增速形成一定支撐，預計2025年制造業(yè)投資增速或緩降至8%左右。
（二）財政靠前和電力項目推升基建增速，地方積極性明顯提升
1-3月份廣義和狹義基建投資分別同比增長11.5%和5.8%，較1-2月提高1.6和0.2個百分點，兩大口徑基建投資增速均回升，但廣義口徑基建投資增速回升更多。主要原因有三：其一，財政靠前發(fā)力對基建投資資金端形成保障。如1-3月份新增專項債、一般國債凈融資分別比去年同期增加3261和9855億元左右（見圖15）。其二，隱性債務風險化解穩(wěn)步推進，地方基建項目建設有所加快。一季度特殊再融資債券發(fā)行約1.34萬億元，占全年額度的66.9%，有力提振了地方發(fā)展經濟的積極性。如地方主導的道路運輸管理業(yè)和公共設施管理業(yè)投資增速較前值分別提高3.0和2.3個百分點，回升幅度均超過整體（見圖14）。其三，電力行業(yè)高位回升，但新基建投資增速放緩，是廣義基建投資增速回升更多的主要原因。與狹義基建口徑相比，廣義基建投資包括電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)，但不含電信廣播、互聯網服務等新型基礎設施，1-3月份前者增速較1-2月份回升0.6個百分點，對廣義口徑基建增速形成一定支撐，但回升幅度不及廣義口徑基建，說明新型基建對狹義口徑基建投資增速形成一定拖累。
往后看，面對特朗普關稅沖擊和國內地產消費回升偏慢的形勢，既定財政政策盡快落地見效已成必然，加上一攬子擴內需增量政策加力擴容可期、隱性債務化解也將持續(xù)增強地方投資建設積極性，預計2025年廣義基建投資增速有望增長10%左右，托底作用顯著。
（三）房地產市場繼續(xù)筑底，銷售出現邊際好轉，去庫存仍是主要任務
房地產市場仍處于筑底調整階段，去庫存是主要任務。一是從需求看，3月商品房銷售面積累計下降3.0%，開發(fā)投資累計下降9.9%，降幅較2月分別變化2.1、-0.1個百分點（見圖16）。銷售延續(xù)上月好轉趨勢，降幅繼續(xù)收窄，開發(fā)投資降幅小幅擴大，房地產市場整體處于筑底調整階段。二是從供給看，3月存銷比為8.5倍，較2月份下降0.4倍，仍處于有數據記錄以來的高位水平；3月待售面積同比增長5.1%，與2月份增速持平（見圖17）�？傮w看，房地產市場庫存壓力大的現狀沒有改變，去庫存仍是未來主要任務。三是從價格看，3月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比下降5.0%，降幅較上月收窄0.2個百分點，盡管價格仍在負增長，但幅度繼續(xù)收窄，表明需求端出現一定回穩(wěn)跡象；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價格指數同比分別下降2.8%、4.4%、5.7%（見圖18），且一、二線城市環(huán)比增速分別連續(xù)5個、4個月轉正，顯示出房地產市場恢復出現分化，一、二線城市明顯好于三線。
領先指標預示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大。2025年3月房地產資金來源累計同比下降3.7%，降幅較2月份擴大0.1個百分點，在低基數作用下降幅擴大，說明房企融資壓力有所加大。二是土地市場恢復較弱，民營房企拿地意愿偏低。如3月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-15.8%、-37.2%、-11.0%、-17.1%，降幅較2月份分別變化-9.4、1.4、-0.9、-14.2個百分點。三是作為房地產投資領先指標的房地產銷售面積降幅收窄，疊加低基數，預示未來數月房地產投資增速降幅收窄的可能性較大。
綜上，目前房地產市場仍處于筑底調整階段，其中需求端恢復明顯好于供給端，庫存壓力過大仍是主要矛盾。預計在穩(wěn)地產政策持續(xù)用力的作用下，房地產需求端有望繼續(xù)趨于好轉，但去庫存是一個過程，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產負債表受損，預期扭轉需要時間的綜合背景下，房地產市場止跌回穩(wěn)也是一個過程。
四、國內生產總值：預計二季度約增長4.9%，全年4.8%左右
一季度GDP增長5.4%，強于市場預期的5.2%，其中消費、投資、出口分別增長4.6、4.2、6.9個百分點，經濟開局良好，延續(xù)了去年四季度以來的回升向好態(tài)勢。整體看，三大需求均呈回升態(tài)勢，尤其是出口因規(guī)避關稅沖擊，“搶出口”效應明顯，3月份增速達到13.5%。3月份內需和外需均有所增強，以往“生產強需求弱，外需強內需弱”的不均衡特征有所緩解。一季度經濟增長有如下特征：
一是政策顯效內需動能增強，但“供強需弱”格局未變。受益于去年“9.26”以來刺激政策顯效，內需中的消費和投資增速逐月抬升至4.6%和4.2%，其中制造業(yè)和基建（不含電力）投資在去年同期高基數的基礎上繼續(xù)高增長，增速分別達到9.1%、5.8%。但出口增速達到6.9%，明顯高于消費和投資增速；預計貨物和服務凈出口對一季度經濟增長的拉動仍在2個百分點左右甚至以上，貢獻率約四成，將超過消費、投資的貢獻，“供強需弱”格局明顯。
二是“搶出口”效應快速釋放，前置行為透支未來需求。受加征關稅預期影響，無論是國內出口企業(yè)還是海外進口商，均存在明顯的“前置”行為，導致一季度出口增速達到6.9%，貿易逆差為2731億美元，是2024年同期的約1.5倍、近四年同期的約1.8倍，屬于近年來極高的“異常值”。
三是新舊動能加速轉化，傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產鏈仍承壓。一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，較1-2月加快0.7個百分點。其中，裝備制造業(yè)和高技術制造業(yè)分別增長10.9%、9.7%，增速顯著高于整體水平。但傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產鏈產業(yè)如非金屬礦物制品業(yè)、水泥產量等增速為負，拖累傳統(tǒng)工業(yè)鏈。
四是房地產價格和銷售出現好轉，但房地產市場仍處于調整筑底階段。3月份70個大中城市銷售價格同比降幅收窄至5.0%，且一線和二線城市價格環(huán)比增速連續(xù)5個和4個月為正；銷售面積方面，降幅也收窄至3.0%。但房地產庫存高企，房企拿地意愿仍不強，投資降幅擴大0.1個百分點至9.9%，房地產市場仍處于調整筑底階段。
展望二季度和全年，在新動能加速釋放活力、傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產鏈仍然難以完全出清的背景下，經濟分化、需求不足的結構性轉型特征不是一個短期現象，疊加關稅沖擊在4月份開始顯現，出口對GDP的拉動可能出現較大幅下降。為彌補內需不足和外需突發(fā)性下降，二季度進入政策加力和發(fā)力窗口期，預計4月底政治局會議將出臺以擴內需為主的對沖性增量政策，聚焦消費尤其是服務消費和地產政策的概率偏大。在基準情境下，預計二季度GDP增長4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年約增長4.8%（見圖19）。
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