2025Q1貨幣政策執(zhí)行報告解讀 ：落實5月一攬子政策為主，寬松基調(diào)未變

落實5月一攬子政策為主，寬松基調(diào)未變

2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀

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文 財信研究院 宏觀團隊

胡文艷 伍超明

核心觀點 

5月9日晚，央行發(fā)布《2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》，作出外部沖擊加大、內(nèi)部基礎(chǔ)待穩(wěn)固，但實現(xiàn)今年經(jīng)濟增速目標(biāo)有支撐的基本面判斷；同時提示海外通脹上行壓力猶存，國內(nèi)物價有望保持低位回升態(tài)勢。在此背景下，報告提出“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”，預(yù)計下一階段貨幣政策以落實5月推出的一攬子金融政策為主，總量進一步寬松尚需等待，但流動性總體有望偏松，結(jié)構(gòu)上聚焦促消費、穩(wěn)外貿(mào)、強創(chuàng)新、穩(wěn)股市四大領(lǐng)域發(fā)力。此外，央行還從政府部門資產(chǎn)負(fù)債表視角，對比中美日債務(wù)，得到中國債務(wù)擴張可持續(xù)、有空間的結(jié)論；明確MLF已回歸中期流動性投放工具基本定位；房地產(chǎn)政策方面，央行重點提及拓寬保障性住房再貸款使用范圍。

正文

事件：5月9日晚，中國人民銀行發(fā)布《2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”）。對于其中透露的重點信息（見表1），我們解讀如下：

一、經(jīng)濟形勢：外部沖擊加大、內(nèi)部基礎(chǔ)待穩(wěn)固，但實現(xiàn)增速目標(biāo)有支撐

對于經(jīng)濟形勢的判斷，報告基本延續(xù)4月政治局會議的相關(guān)表述，認(rèn)為“外部沖擊影響加大”、“我國經(jīng)濟持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進一步穩(wěn)固”。

外部沖擊影響加大。具體體現(xiàn)為：一是地緣政治局勢仍有較大不確定性，美關(guān)稅政策推升全球衰退風(fēng)險，發(fā)達經(jīng)濟通脹能否繼續(xù)回落仍有待觀察，IMF、世界銀行、OECD對2025年全球經(jīng)濟增速的預(yù)測，分別為2.8%、2.7%和3.3%，遠(yuǎn)低于2000-2019年3.8%的歷史平均水平。二是多國面臨財政與債務(wù)風(fēng)險，據(jù)IMF測算，2024年末全球公共債務(wù)占GDP的比重約93%，達到歷史高位，高債務(wù)疊加高利率環(huán)境，引發(fā)市場對財政可持續(xù)和債務(wù)風(fēng)險暴露的擔(dān)憂。三是全球政策不確定性增大，國際金融市場波動可能加劇。預(yù)計上述沖擊將通過出口、金融市場等多條渠道對國內(nèi)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)，尤其是美關(guān)稅政策或影響我國GDP增速下降1-2個百分點（詳見深度報告《對中貿(mào)易戰(zhàn)：性質(zhì)、影響、政策與資產(chǎn)配置》）。

內(nèi)部基礎(chǔ)待穩(wěn)固。一方面表現(xiàn)為消費、投資兩大內(nèi)需對GDP的拉動仍偏弱，難以對沖出口下降帶來的增長缺口，如一季度兩者僅拉動GDP增長3.3%，外部沖擊加大下要實現(xiàn)全年5%的經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)，面臨一些壓力。另一方面國內(nèi)經(jīng)濟供強需弱矛盾依舊突出，CPI和PPI持續(xù)為負(fù)，GDP平減指數(shù)連續(xù)8個季度處于零值以下，創(chuàng)下最長負(fù)增長紀(jì)錄，企業(yè)盈利、居民就業(yè)增收面臨困難，經(jīng)濟循環(huán)仍待暢通。

但總體上，央行強調(diào)“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境變化的不確定性”，對未來經(jīng)濟增長表現(xiàn)出較強的信心，提出實現(xiàn)今年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)有潛力、有支撐，邏輯在于：新動能成長較快，市場需求穩(wěn)步恢復(fù)，經(jīng)濟基礎(chǔ)堅實，宏觀調(diào)控有力。

二、通脹形勢：海外繼續(xù)回落存疑，國內(nèi)維持低位運行

對于物價形勢，報告主要傳遞出三方面的信號：

一是海外發(fā)達經(jīng)濟體通脹上漲壓力猶存，需高度關(guān)注。一方面，美關(guān)稅政策將直接帶動進口商品價格上升，導(dǎo)致居民生活成本上升，也會推升生產(chǎn)成本，進一步加劇物價上漲壓力。另一方面，美歐工資增速仍然較快，高于消費價格漲幅，服務(wù)通脹或較頑固。因此，美歐物價漲幅能否回落至目標(biāo)區(qū)間仍有待觀察，而這也將影響美聯(lián)儲貨幣政策抉擇，對國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏帶來擾動，需高度關(guān)注。

二是供強需弱矛盾拖累國內(nèi)物價低位運行，提振物價關(guān)鍵在于擴大有效需求，需財政、貨幣、改革政策等協(xié)同發(fā)力。央行開辟專欄6深入討論了近年來我國物價低位運行的問題，主要有三點結(jié)論：其一，物價水平根本上由供求關(guān)系決定，我國實體經(jīng)濟供強需弱矛盾導(dǎo)致價格指標(biāo)低位運行。如從需求端看，在外需增長壓力持續(xù)存在，新動能增長填補傳統(tǒng)動能調(diào)整的需求缺口需要時間，以及居民消費有待提振等因素的影響下，國內(nèi)總需求或仍偏弱。從供給端看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低效無效供給難以出清、部分新興產(chǎn)業(yè)過度同質(zhì)化競爭、房地產(chǎn)庫存去化周期仍長，均進一步加劇了供需矛盾。其二，需求不足環(huán)境下增加貨幣供給，對提振物價的作用或有限。央行強調(diào)，物價與貨幣之間的關(guān)系很難在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上簡單地線性外推，貨幣對物價發(fā)揮作用取決于供需對比情況。如果需求相對于產(chǎn)出上升，貨幣擴張對物價會顯現(xiàn)上拉影響；反之，增加貨幣供給，反而會帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴張，加大供過于求的失衡程度，亦難以推動物價回升。其三，提振物價的關(guān)鍵在于擴大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實體經(jīng)濟堵點，需要財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等各項政策協(xié)同發(fā)力，以及改革舉措的協(xié)調(diào)配合。價格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價轉(zhuǎn)向管低價，從支持規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序競爭。

三是央行預(yù)判未來國內(nèi)物價有望保持低位回升態(tài)勢。邏輯在于，新舊動能轉(zhuǎn)換背景下，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等傳統(tǒng)領(lǐng)域需求收縮對價格形成拖累，高端制造等新動能行業(yè)價格或穩(wěn)中有升，兩者相互作用共同決定物價仍處于低位。但隨著擴大內(nèi)需政策落地顯效，市場需求加快釋放，將更好支撐物價水平溫和回升。

三、貨幣政策：落實5月一攬子政策為主，進一步寬松需等待

在內(nèi)需乏力、外部沖擊效應(yīng)開始顯現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)濟下行壓力增大的背景下，5月7日央行已率先發(fā)力，超預(yù)期從數(shù)量、價格、結(jié)構(gòu)工具“三箭齊發(fā)”，推出一攬子貨幣政策措施。本次報告強調(diào)“實施好適度寬松的貨幣政策”、“積極落地5月推出的一攬子金融政策”，反映出貨幣寬松總基調(diào)未變，但接下來貨幣政策大概率將進入已出臺政策的落實及效果評估期，總量進一步寬松需要等待。具體來看：

一是預(yù)計短期落實已出臺政策為主，總量進一步寬松尚需等待。報告主要從以下四方面?zhèn)鬟f出短期政策加碼概率較低的信號：其一，下一步政策思路方面，報告明確“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”，與2024年四季度報告“擇機調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”的提法相比，加碼寬松的意愿有所降低。其二，政策目標(biāo)方面，報告在2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報告，平衡好“短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險、內(nèi)部均衡與外部均衡”三對關(guān)系的基礎(chǔ)上，新增平衡好“支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性”的關(guān)系，同時強調(diào)“降低銀行負(fù)債成本”，反映出央行對銀行凈息差、持續(xù)經(jīng)營問題的擔(dān)憂，對貨幣進一步寬松形成掣肘。從數(shù)據(jù)看，2024年四季度商業(yè)銀行凈息差已降至1.52%，其中城商行、農(nóng)商行凈息差均早已不足以覆蓋不良貸款率，不僅導(dǎo)致其補充資本壓力突出、增加貸款意愿不足，也驅(qū)動其加大債券配置，加劇了債市風(fēng)險累積，兩方面的不利影響均對降息形成鉗制。其三，對于國內(nèi)經(jīng)濟的判斷，報告認(rèn)為實現(xiàn)今年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)有潛力、有支撐，意味著短期貨幣進一步寬松穩(wěn)增長的必要性下降。其四，對于物價的判斷，央行明確表示，當(dāng)前需求不足環(huán)境下增加貨幣供給，亦難以推動物價回升，貨幣寬松面臨效能下降的制約，還不如珍惜政策空間，將好鋼用在刀刃上。

但從后續(xù)更長的時間看，隨著外部沖擊顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍大，加上一季度貸款加權(quán)平均利率有所反彈（3月新發(fā)放貸款加權(quán)利率為3.44%、較去年底提高16BP），實際利率維持高位，國內(nèi)降準(zhǔn)、降息仍有必要，只是時間上需要等待。

二是流動性方面，預(yù)計市場流動性有望保持充裕、總體偏松。一方面，報告繼續(xù)強調(diào)“保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，5月7日央行行長也提到，適度寬松的貨幣政策內(nèi)涵之一便是流動性充裕，向市場傳遞出下一階段資金面或總體偏松的積極信號。另一方面，在公開市場操作部分，央行提出關(guān)注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機恢復(fù)國債買賣操作；加上5月7日降準(zhǔn)釋放約1萬億元長期流動性、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具額度擴張約1.1萬億元，均有利于保證市場資金的合理充裕。

三是結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計政策將聚焦促消費、穩(wěn)外貿(mào)、強創(chuàng)新、穩(wěn)股市四大領(lǐng)域發(fā)力。其一，促消費方面，報告開辟專欄2，提出金融支持消費仍有進一步發(fā)力空間，預(yù)計未來央行將加快出臺金融促消費一攬子政策舉措，推動5000億元的服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款盡快投放，鼓勵金融機構(gòu)持續(xù)優(yōu)化消費信貸產(chǎn)品和服務(wù)。其二，穩(wěn)外貿(mào)方面，預(yù)計央行將支持對受關(guān)稅沖擊較大的外貿(mào)企業(yè)進行金融紓困，推動新增加的3000億元支農(nóng)支小再貸款額度加快落地使用。其三，強創(chuàng)新方面，央行將致力于加快科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款的投放，同時積極發(fā)揮科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具作用，支持債市“科技板”穩(wěn)健運行。其四，穩(wěn)股市方面，目前維護金融市場穩(wěn)定已成為央行重要目標(biāo)之一，預(yù)計央行將強化互換便利和股票回購增持再貸款兩項支持資本市場工具的使用，并堅定支持中央?yún)R金公司加大力度增持股票市場指數(shù)基金，在必要時向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，堅決維護資本市場平穩(wěn)運行，起到托底股市的積極作用。

四、其他值得關(guān)注的問題

一是基于政府部門資產(chǎn)負(fù)債表視角的國際對比，中國債務(wù)擴張可持續(xù)、有空間。央行開辟專欄5，認(rèn)為政府債務(wù)可持續(xù)性除了債務(wù)規(guī)模，更與政府資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益能力等密切相關(guān)。因此，在傳統(tǒng)以債務(wù)占GDP的比重為債務(wù)風(fēng)險衡量依據(jù)的基礎(chǔ)上，引入資產(chǎn)負(fù)債表視角，對比中美日廣義政府部門債務(wù)情況。得到的結(jié)論為：美國廣義政府部門債務(wù)相對不算高，但所持金融資產(chǎn)較少導(dǎo)致凈負(fù)債率不低（119%），且政府部門基本無法通過資產(chǎn)負(fù)債運作獲得結(jié)構(gòu)性盈余，債務(wù)可持續(xù)性在很大程度上依賴于經(jīng)濟增長潛力、赤字控制能力及儲備貨幣地位；日本廣義政府部門呈現(xiàn)高負(fù)債、高資產(chǎn)特征，凈負(fù)債率與美國相當(dāng)（119%），其可通過資產(chǎn)負(fù)債運作取得一定投資收益，但存在較大利率與匯率風(fēng)險；中國廣義政府部門總資產(chǎn)大于總負(fù)債，政府債務(wù)擴張仍有相應(yīng)的資產(chǎn)支撐。

二是MLF已回歸中期流動性投放工具基本定位。央行開辟專欄1，回顧中期借貸便利十年演變，主要可以歸納為三個階段：2014-2018年，從流動性投放的輔助工具轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭啃拓泿耪�策工具�?019-2023年，從單一的數(shù)量型工具擴展到階段性體現(xiàn)利率工具屬性，1年期MLF利率一定程度體現(xiàn)出中期政策利率信號；2024至今是逐步退出政策利率屬性回歸流動性投放工具。目前，央行流動性工具箱儲備充足，期限分布更趨合理，長期有降準(zhǔn)、國債買賣，中期有MLF、買斷式逆回購操作以及各類結(jié)構(gòu)性工具，短期有公開市場7天期逆回購、臨時隔夜正、逆回購，MLF的工具定位更為清晰，聚焦于提供1年期流動性。

三是房地產(chǎn)落實存量政策為主，積極拓寬保障性住房再貸款使用范圍。對于房地產(chǎn)市場，與2024年四季度報告“止跌回穩(wěn)”表述相比，報告調(diào)整為4月政治局會議“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢”的提法，反映出下一階段穩(wěn)地產(chǎn)政策著重加快落實已出臺政策。具體從兩方面發(fā)力，其一，需求端調(diào)降政策利率和公積金貸款利率，降低購房成本，釋放居民剛性住房需求；其二，供給端拓寬保障性住房再貸款使用范圍，打通優(yōu)化存量商品房收購政策堵點，加快出臺與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，加大“好房子”供給滿足改善性需求釋放。

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