2025Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀 ：落實(shí)5月一攬子政策為主，寬松基調(diào)未變

落實(shí)5月一攬子政策為主，寬松基調(diào)未變

2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷 伍超明

核心觀點(diǎn) 

5月9日晚，央行發(fā)布《2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，作出外部沖擊加大、內(nèi)部基礎(chǔ)待穩(wěn)固，但實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)有支撐的基本面判斷；同時(shí)提示海外通脹上行壓力猶存，國(guó)內(nèi)物價(jià)有望保持低位回升態(tài)勢(shì)。在此背景下，報(bào)告提出“靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”，預(yù)計(jì)下一階段貨幣政策以落實(shí)5月推出的一攬子金融政策為主，總量進(jìn)一步寬松尚需等待，但流動(dòng)性總體有望偏松，結(jié)構(gòu)上聚焦促消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)、強(qiáng)創(chuàng)新、穩(wěn)股市四大領(lǐng)域發(fā)力。此外，央行還從政府部門資產(chǎn)負(fù)債表視角，對(duì)比中美日債務(wù)，得到中國(guó)債務(wù)擴(kuò)張可持續(xù)、有空間的結(jié)論；明確MLF已回歸中期流動(dòng)性投放工具基本定位；房地產(chǎn)政策方面，央行重點(diǎn)提及拓寬保障性住房再貸款使用范圍。

正文

事件：5月9日晚，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）。對(duì)于其中透露的重點(diǎn)信息（見表1），我們解讀如下：

一、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：外部沖擊加大、內(nèi)部基礎(chǔ)待穩(wěn)固，但實(shí)現(xiàn)增速目標(biāo)有支撐

對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，報(bào)告基本延續(xù)4月政治局會(huì)議的相關(guān)表述，認(rèn)為“外部沖擊影響加大”、“我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步穩(wěn)固”。

外部沖擊影響加大。具體體現(xiàn)為：一是地緣政治局勢(shì)仍有較大不確定性，美關(guān)稅政策推升全球衰退風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)通脹能否繼續(xù)回落仍有待觀察，IMF、世界銀行、OECD對(duì)2025年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，分別為2.8%、2.7%和3.3%，遠(yuǎn)低于2000-2019年3.8%的歷史平均水平。二是多國(guó)面臨財(cái)政與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)IMF測(cè)算，2024年末全球公共債務(wù)占GDP的比重約93%，達(dá)到歷史高位，高債務(wù)疊加高利率環(huán)境，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)財(cái)政可持續(xù)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂。三是全球政策不確定性增大，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)可能加劇。預(yù)計(jì)上述沖擊將通過(guò)出口、金融市場(chǎng)等多條渠道對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)，尤其是美關(guān)稅政策或影響我國(guó)GDP增速下降1-2個(gè)百分點(diǎn)（詳見深度報(bào)告《對(duì)中貿(mào)易戰(zhàn)：性質(zhì)、影響、政策與資產(chǎn)配置》）。

內(nèi)部基礎(chǔ)待穩(wěn)固。一方面表現(xiàn)為消費(fèi)、投資兩大內(nèi)需對(duì)GDP的拉動(dòng)仍偏弱，難以對(duì)沖出口下降帶來(lái)的增長(zhǎng)缺口，如一季度兩者僅拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.3%，外部沖擊加大下要實(shí)現(xiàn)全年5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)，面臨一些壓力。另一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱矛盾依舊突出，CPI和PPI持續(xù)為負(fù)，GDP平減指數(shù)連續(xù)8個(gè)季度處于零值以下，創(chuàng)下最長(zhǎng)負(fù)增長(zhǎng)紀(jì)錄，企業(yè)盈利、居民就業(yè)增收面臨困難，經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍待暢通。

但總體上，央行強(qiáng)調(diào)“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的不確定性”，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的信心，提出實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)有潛力、有支撐，邏輯在于：新動(dòng)能成長(zhǎng)較快，市場(chǎng)需求穩(wěn)步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，宏觀調(diào)控有力。

二、通脹形勢(shì)：海外繼續(xù)回落存疑，國(guó)內(nèi)維持低位運(yùn)行

對(duì)于物價(jià)形勢(shì)，報(bào)告主要傳遞出三方面的信號(hào)：

一是海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹上漲壓力猶存，需高度關(guān)注。一方面，美關(guān)稅政策將直接帶動(dòng)進(jìn)口商品價(jià)格上升，導(dǎo)致居民生活成本上升，也會(huì)推升生產(chǎn)成本，進(jìn)一步加劇物價(jià)上漲壓力。另一方面，美歐工資增速仍然較快，高于消費(fèi)價(jià)格漲幅，服務(wù)通脹或較頑固。因此，美歐物價(jià)漲幅能否回落至目標(biāo)區(qū)間仍有待觀察，而這也將影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策抉擇，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策節(jié)奏帶來(lái)擾動(dòng)，需高度關(guān)注。

二是供強(qiáng)需弱矛盾拖累國(guó)內(nèi)物價(jià)低位運(yùn)行，提振物價(jià)關(guān)鍵在于擴(kuò)大有效需求，需財(cái)政、貨幣、改革政策等協(xié)同發(fā)力。央行開辟專欄6深入討論了近年來(lái)我國(guó)物價(jià)低位運(yùn)行的問(wèn)題，主要有三點(diǎn)結(jié)論：其一，物價(jià)水平根本上由供求關(guān)系決定，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱矛盾導(dǎo)致價(jià)格指標(biāo)低位運(yùn)行。如從需求端看，在外需增長(zhǎng)壓力持續(xù)存在，新動(dòng)能增長(zhǎng)填補(bǔ)傳統(tǒng)動(dòng)能調(diào)整的需求缺口需要時(shí)間，以及居民消費(fèi)有待提振等因素的影響下，國(guó)內(nèi)總需求或仍偏弱。從供給端看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低效無(wú)效供給難以出清、部分新興產(chǎn)業(yè)過(guò)度同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期仍長(zhǎng)，均進(jìn)一步加劇了供需矛盾。其二，需求不足環(huán)境下增加貨幣供給，對(duì)提振物價(jià)的作用或有限。央行強(qiáng)調(diào)，物價(jià)與貨幣之間的關(guān)系很難在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上簡(jiǎn)單地線性外推，貨幣對(duì)物價(jià)發(fā)揮作用取決于供需對(duì)比情況。如果需求相對(duì)于產(chǎn)出上升，貨幣擴(kuò)張對(duì)物價(jià)會(huì)顯現(xiàn)上拉影響；反之，增加貨幣供給，反而會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過(guò)于求的失衡程度，亦難以推動(dòng)物價(jià)回升。其三，提振物價(jià)的關(guān)鍵在于擴(kuò)大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實(shí)體經(jīng)濟(jì)堵點(diǎn)，需要財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等各項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，以及改革舉措的協(xié)調(diào)配合。價(jià)格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。

三是央行預(yù)判未來(lái)國(guó)內(nèi)物價(jià)有望保持低位回升態(tài)勢(shì)。邏輯在于，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換背景下，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等傳統(tǒng)領(lǐng)域需求收縮對(duì)價(jià)格形成拖累，高端制造等新動(dòng)能行業(yè)價(jià)格或穩(wěn)中有升，兩者相互作用共同決定物價(jià)仍處于低位。但隨著擴(kuò)大內(nèi)需政策落地顯效，市場(chǎng)需求加快釋放，將更好支撐物價(jià)水平溫和回升。

三、貨幣政策：落實(shí)5月一攬子政策為主，進(jìn)一步寬松需等待

在內(nèi)需乏力、外部沖擊效應(yīng)開始顯現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，5月7日央行已率先發(fā)力，超預(yù)期從數(shù)量、價(jià)格、結(jié)構(gòu)工具“三箭齊發(fā)”，推出一攬子貨幣政策措施。本次報(bào)告強(qiáng)調(diào)“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”、“積極落地5月推出的一攬子金融政策”，反映出貨幣寬松總基調(diào)未變，但接下來(lái)貨幣政策大概率將進(jìn)入已出臺(tái)政策的落實(shí)及效果評(píng)估期，總量進(jìn)一步寬松需要等待。具體來(lái)看：

一是預(yù)計(jì)短期落實(shí)已出臺(tái)政策為主，總量進(jìn)一步寬松尚需等待。報(bào)告主要從以下四方面?zhèn)鬟f出短期政策加碼概率較低的信號(hào)：其一，下一步政策思路方面，報(bào)告明確“靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”，與2024年四季度報(bào)告“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”的提法相比，加碼寬松的意愿有所降低。其二，政策目標(biāo)方面，報(bào)告在2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，平衡好“短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡”三對(duì)關(guān)系的基礎(chǔ)上，新增平衡好“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性”的關(guān)系，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“降低銀行負(fù)債成本”，反映出央行對(duì)銀行凈息差、持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的擔(dān)憂，對(duì)貨幣進(jìn)一步寬松形成掣肘。從數(shù)據(jù)看，2024年四季度商業(yè)銀行凈息差已降至1.52%，其中城商行、農(nóng)商行凈息差均早已不足以覆蓋不良貸款率，不僅導(dǎo)致其補(bǔ)充資本壓力突出、增加貸款意愿不足，也驅(qū)動(dòng)其加大債券配置，加劇了債市風(fēng)險(xiǎn)累積，兩方面的不利影響均對(duì)降息形成鉗制。其三，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的判斷，報(bào)告認(rèn)為實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)有潛力、有支撐，意味著短期貨幣進(jìn)一步寬松穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性下降。其四，對(duì)于物價(jià)的判斷，央行明確表示，當(dāng)前需求不足環(huán)境下增加貨幣供給，亦難以推動(dòng)物價(jià)回升，貨幣寬松面臨效能下降的制約，還不如珍惜政策空間，將好鋼用在刀刃上。

但從后續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間看，隨著外部沖擊顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，加上一季度貸款加權(quán)平均利率有所反彈（3月新發(fā)放貸款加權(quán)利率為3.44%、較去年底提高16BP），實(shí)際利率維持高位，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)、降息仍有必要，只是時(shí)間上需要等待。

二是流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性有望保持充裕、總體偏松。一方面，報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，5月7日央行行長(zhǎng)也提到，適度寬松的貨幣政策內(nèi)涵之一便是流動(dòng)性充裕，向市場(chǎng)傳遞出下一階段資金面或總體偏松的積極信號(hào)。另一方面，在公開市場(chǎng)操作部分，央行提出關(guān)注國(guó)債收益率的變化，視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)國(guó)債買賣操作；加上5月7日降準(zhǔn)釋放約1萬(wàn)億元長(zhǎng)期流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具額度擴(kuò)張約1.1萬(wàn)億元，均有利于保證市場(chǎng)資金的合理充裕。

三是結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計(jì)政策將聚焦促消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)、強(qiáng)創(chuàng)新、穩(wěn)股市四大領(lǐng)域發(fā)力。其一，促消費(fèi)方面，報(bào)告開辟專欄2，提出金融支持消費(fèi)仍有進(jìn)一步發(fā)力空間，預(yù)計(jì)未來(lái)央行將加快出臺(tái)金融促消費(fèi)一攬子政策舉措，推動(dòng)5000億元的服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款盡快投放，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化消費(fèi)信貸產(chǎn)品和服務(wù)。其二，穩(wěn)外貿(mào)方面，預(yù)計(jì)央行將支持對(duì)受關(guān)稅沖擊較大的外貿(mào)企業(yè)進(jìn)行金融紓困，推動(dòng)新增加的3000億元支農(nóng)支小再貸款額度加快落地使用。其三，強(qiáng)創(chuàng)新方面，央行將致力于加快科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款的投放，同時(shí)積極發(fā)揮科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具作用，支持債市“科技板”穩(wěn)健運(yùn)行。其四，穩(wěn)股市方面，目前維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定已成為央行重要目標(biāo)之一，預(yù)計(jì)央行將強(qiáng)化互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)工具的使用，并堅(jiān)定支持中央?yún)R金公司加大力度增持股票市場(chǎng)指數(shù)基金，在必要時(shí)向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，堅(jiān)決維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，起到托底股市的積極作用。

四、其他值得關(guān)注的問(wèn)題

一是基于政府部門資產(chǎn)負(fù)債表視角的國(guó)際對(duì)比，中國(guó)債務(wù)擴(kuò)張可持續(xù)、有空間。央行開辟專欄5，認(rèn)為政府債務(wù)可持續(xù)性除了債務(wù)規(guī)模，更與政府資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益能力等密切相關(guān)。因此，在傳統(tǒng)以債務(wù)占GDP的比重為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量依據(jù)的基礎(chǔ)上，引入資產(chǎn)負(fù)債表視角，對(duì)比中美日廣義政府部門債務(wù)情況。得到的結(jié)論為：美國(guó)廣義政府部門債務(wù)相對(duì)不算高，但所持金融資產(chǎn)較少導(dǎo)致凈負(fù)債率不低（119%），且政府部門基本無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)作獲得結(jié)構(gòu)性盈余，債務(wù)可持續(xù)性在很大程度上依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力、赤字控制能力及儲(chǔ)備貨幣地位；日本廣義政府部門呈現(xiàn)高負(fù)債、高資產(chǎn)特征，凈負(fù)債率與美國(guó)相當(dāng)（119%），其可通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)作取得一定投資收益，但存在較大利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)廣義政府部門總資產(chǎn)大于總負(fù)債，政府債務(wù)擴(kuò)張仍有相應(yīng)的資產(chǎn)支撐。

二是MLF已回歸中期流動(dòng)性投放工具基本定位。央行開辟專欄1，回顧中期借貸便利十年演變，主要可以歸納為三個(gè)階段：2014-2018年，從流動(dòng)性投放的輔助工具轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭啃拓泿耪�策工具�?019-2023年，從單一的數(shù)量型工具擴(kuò)展到階段性體現(xiàn)利率工具屬性，1年期MLF利率一定程度體現(xiàn)出中期政策利率信號(hào)；2024至今是逐步退出政策利率屬性回歸流動(dòng)性投放工具。目前，央行流動(dòng)性工具箱儲(chǔ)備充足，期限分布更趨合理，長(zhǎng)期有降準(zhǔn)、國(guó)債買賣，中期有MLF、買斷式逆回購(gòu)操作以及各類結(jié)構(gòu)性工具，短期有公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)、臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)，MLF的工具定位更為清晰，聚焦于提供1年期流動(dòng)性。

三是房地產(chǎn)落實(shí)存量政策為主，積極拓寬保障性住房再貸款使用范圍。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，與2024年四季度報(bào)告“止跌回穩(wěn)”表述相比，報(bào)告調(diào)整為4月政治局會(huì)議“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”的提法，反映出下一階段穩(wěn)地產(chǎn)政策著重加快落實(shí)已出臺(tái)政策。具體從兩方面發(fā)力，其一，需求端調(diào)降政策利率和公積金貸款利率，降低購(gòu)房成本，釋放居民剛性住房需求；其二，供給端拓寬保障性住房再貸款使用范圍，打通優(yōu)化存量商品房收購(gòu)政策堵點(diǎn)，加快出臺(tái)與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，加大“好房子”供給滿足改善性需求釋放。

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