黃金定價(jià)范式重構(gòu)：美元信用削弱、避險(xiǎn)長(zhǎng)期化與央行驅(qū)動(dòng)的三重變局

黃金定價(jià)范式重構(gòu)：美元信用削弱、避險(xiǎn)長(zhǎng)期化與央行驅(qū)動(dòng)的三重變局

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 段雨佳

核心觀點(diǎn)  

一、黃金的傳統(tǒng)分析框架：長(zhǎng)期看美國(guó)經(jīng)濟(jì)，中期看供需缺口，短期看風(fēng)險(xiǎn)偏好。長(zhǎng)期來(lái)看，黃金價(jià)格受美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱主導(dǎo)，由美元指數(shù)與美債實(shí)際利率雙重錨定，分別反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱與絕對(duì)強(qiáng)弱，與黃金價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。中期來(lái)看，黃金走勢(shì)看供需結(jié)構(gòu)，因其供給長(zhǎng)期具有剛性，難以快速對(duì)價(jià)格信號(hào)作出響應(yīng)，而需求的波動(dòng)幅度相對(duì)更大，因此黃金的真正定價(jià)變量在需求，其中投資需求與央行購(gòu)金合計(jì)占增量需求超50%。短期來(lái)看，黃金走勢(shì)看風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)應(yīng)避險(xiǎn)屬性，其憑借非主權(quán)信用特點(diǎn)、抗通脹特性、高流動(dòng)性，成為應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)、地緣沖突、貨幣超發(fā)和金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的核心避險(xiǎn)資產(chǎn)。這一框架解釋了以往黃金價(jià)格的大部分波動(dòng)，但2024年以來(lái)金價(jià)與美元、實(shí)際利率的同向異動(dòng)，標(biāo)志著傳統(tǒng)黃金定價(jià)邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變或在失效。

二、當(dāng)前框架變化：三大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折。其一，美元信用基礎(chǔ)大幅削弱。二戰(zhàn)后美元信用得以建立的經(jīng)濟(jì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)代差、軍事開(kāi)支、制度話語(yǔ)權(quán)四大支柱，近些年來(lái)在全球地位趨于弱化。如美國(guó)經(jīng)濟(jì)全球占比從1960年40%降至約25%，制造業(yè)空心化導(dǎo)致增加值占比從25%降至10%左右，深陷“美元霸權(quán)-貿(mào)易平衡-制造業(yè)回流”不可能三角，疊加AI技術(shù)代差縮小與軍事多極化沖擊，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)取消其AAA評(píng)級(jí)，傳統(tǒng)美元指數(shù)與實(shí)際利率框架的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生變化。其二，避險(xiǎn)屬性長(zhǎng)期化。全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)加速、地緣政治緊張明顯加劇，世界進(jìn)入了高風(fēng)險(xiǎn)與高不確定性的“再平衡”階段，黃金從短期對(duì)沖工具轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期配置剛需。其三，央行購(gòu)金機(jī)制化。美債信用風(fēng)險(xiǎn)攀升及逆全球化背景下儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性和多元化需求，使央行購(gòu)金成為需求端的結(jié)構(gòu)性支撐。

三、未來(lái)黃金怎么看：三重驅(qū)動(dòng)下的配置價(jià)值�；厮輾v史，制度解體、美元走弱和流動(dòng)性寬松是過(guò)去兩輪黃金大牛市背后的驅(qū)動(dòng)邏輯。第一輪牛市（1970-1980年）源于布雷頓森林體系解體后黃金定價(jià)自由化、美元貶值及能源危機(jī)引發(fā)的全球滯脹；第二輪牛市（2001-2011年）則由互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機(jī)后的流動(dòng)性寬松導(dǎo)致美元長(zhǎng)期貶值驅(qū)動(dòng)，“911”危機(jī)事件也驅(qū)動(dòng)短期金價(jià)飆升。展望未來(lái)，美元信用削弱、避險(xiǎn)需求長(zhǎng)期化、央行購(gòu)金趨勢(shì)化三大邏輯將支撐黃金中長(zhǎng)期價(jià)值。一是美元“特里芬難題”再現(xiàn)，信用替代深化，黃金非主權(quán)屬性稀缺性凸顯，將對(duì)黃金的“超越主權(quán)”信用價(jià)值形成長(zhǎng)期支撐。二是全球秩序重構(gòu)下，地緣沖突長(zhǎng)期存在并日益復(fù)雜化，持續(xù)提升黃金避險(xiǎn)屬性。三是央行購(gòu)金將成為驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，如世界黃金協(xié)會(huì)《2025年央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查》數(shù)據(jù)顯示，76%的央行計(jì)劃未來(lái)五年增加黃金儲(chǔ)備占比，構(gòu)成了金價(jià)長(zhǎng)期上行的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

正文

歷經(jīng)2023、2024年連續(xù)兩年大漲后，2025年開(kāi)年以來(lái)黃金價(jià)格延續(xù)升勢(shì)。截至5月，COMEX黃金期貨年內(nèi)最高漲幅達(dá)31.5%，突破每盎司3400美元的歷史性關(guān)口。近兩年黃金價(jià)格增速顯著加快，遠(yuǎn)超歷史平均水平，傳統(tǒng)分析框架已難以解釋其持續(xù)突破新高的動(dòng)力。鑒于此，本文首先審視傳統(tǒng)分析框架的局限性，進(jìn)而構(gòu)建新的研究框架，并據(jù)此對(duì)未來(lái)金價(jià)走勢(shì)進(jìn)行研判。

一、傳統(tǒng)分析框架：長(zhǎng)期看美國(guó)經(jīng)濟(jì)，中期看供需缺口，短期看風(fēng)險(xiǎn)偏好

（一）黃金長(zhǎng)期走勢(shì)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美元指數(shù)與實(shí)際利率為雙重定價(jià)錨

1、黃金長(zhǎng)期走勢(shì)與美元指數(shù)存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系

黃金與美元指數(shù)長(zhǎng)期呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是由黃金對(duì)美元體系的替代性所決定的，主要基于以下兩點(diǎn)邏輯：一方面，美元承擔(dān)著黃金計(jì)價(jià)貨幣的角色。若黃金自身價(jià)值保持穩(wěn)定，當(dāng)美元相較于其他經(jīng)濟(jì)體走弱時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格則有上升趨勢(shì)。另一方面，黃金具備價(jià)值儲(chǔ)藏和交換媒介等貨幣的基本功能。一旦美元走弱，黃金作為價(jià)值儲(chǔ)藏手段的地位就會(huì)凸顯，進(jìn)而導(dǎo)致黃金需求上升，推動(dòng)金價(jià)上漲（見(jiàn)圖1）。

2、黃金長(zhǎng)期走勢(shì)與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)性強(qiáng)

由于黃金是無(wú)息資產(chǎn)，不會(huì)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流，投資者只能通過(guò)金價(jià)上漲獲利，所以持有黃金的機(jī)會(huì)成本成為影響其投資價(jià)值的關(guān)鍵，而美債實(shí)際收益率正是這一成本的衡量指標(biāo)，因此美債實(shí)際利率與黃金價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖2），這是2007-2023年金價(jià)的核心定價(jià)邏輯之一。

3、黃金長(zhǎng)期走勢(shì)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱

美元、美債實(shí)際利率與黃金的負(fù)相關(guān)關(guān)系，背后蘊(yùn)含著美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的傳導(dǎo)機(jī)制。一方面，美元指數(shù)反映美國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱（見(jiàn)圖3），即當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，美元相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力下降，指數(shù)走低，黃金價(jià)格隨之上升。另一方面，美債實(shí)際利率代表資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率，其核心源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，體現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)強(qiáng)弱（見(jiàn)圖4）。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑、實(shí)際利率降低時(shí)，黃金價(jià)格則會(huì)上漲。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱變化，具化為美元指數(shù)與實(shí)際利率的相應(yīng)波動(dòng)，也成為黃金價(jià)格的雙重定價(jià)錨。

（二）黃金中期走勢(shì)看供需結(jié)構(gòu)，金價(jià)核心決定變量在需求

在黃金供給端，其產(chǎn)量較為穩(wěn)定，礦產(chǎn)金產(chǎn)量主要影響金價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)，回收金產(chǎn)量則與金價(jià)短期波動(dòng)息息相關(guān)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的劃分，黃金供給主要由礦產(chǎn)金、生產(chǎn)商凈套保、回收金（黃金產(chǎn)品還原回未加工狀態(tài)形成的供給）三部分構(gòu)成。礦產(chǎn)金是黃金供給的核心，由于其生產(chǎn)和開(kāi)采周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，但長(zhǎng)期會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生一定擾動(dòng)。回收金則與金價(jià)短期波動(dòng)關(guān)系密切，當(dāng)金價(jià)上升時(shí)，持有者傾向于拋售存量黃金制品以?xún)冬F(xiàn)利潤(rùn)，回收金供給相應(yīng)增加；而當(dāng)金價(jià)下跌，持有者惜售情緒上升，回收金供給隨之收縮（見(jiàn)圖5）。生產(chǎn)商凈套保的量相比黃金總供給規(guī)模很小，對(duì)金價(jià)影響有限。

需求方面，珠寶制造和科技需求穩(wěn)定，但投資需求以及央行儲(chǔ)備需求對(duì)金價(jià)影響顯著。黃金需求主要分為四類(lèi)：珠寶制造、科技、投資和央行儲(chǔ)備，占黃金增量需求的比例分別在40%、7%、27%、26%左右。其中，投資和央行購(gòu)金需求是影響金價(jià)的關(guān)鍵因素。投資需求和金價(jià)存在一定的正相關(guān)性（見(jiàn)圖6），投資需求主要包括金條金幣和ETF需求，其中ETF需求是導(dǎo)致投資需求波動(dòng)的關(guān)鍵。央行購(gòu)金需求也對(duì)金價(jià)產(chǎn)生一定影響，2007年以來(lái)，黃金在全球儲(chǔ)備中的占比與金價(jià)走勢(shì)呈高度正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖7），是影響金價(jià)的關(guān)鍵因素。

綜合來(lái)看，黃金的供給在長(zhǎng)期具有剛性特征，相比之下，需求的波動(dòng)幅度相對(duì)更大（如圖 8 ）。由于黃金供給難以快速對(duì)價(jià)格信號(hào)作出響應(yīng)，所以需求成為了決定黃金價(jià)格的核心變量。

（三）黃金短期走勢(shì)看風(fēng)險(xiǎn)偏好，避險(xiǎn)需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格波動(dòng)

俗語(yǔ)說(shuō)“亂世買(mǎi)黃金”，當(dāng)國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)或金融市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，投資者避險(xiǎn)情緒升溫，往往傾向于配置黃金，從而導(dǎo)致金價(jià)短期快速上漲。黃金的避險(xiǎn)屬性源于其多重獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：首先，作為非主權(quán)信用貨幣的實(shí)物資產(chǎn)，黃金不受單一國(guó)家貨幣政策或貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)影響，能夠在主權(quán)債務(wù)危機(jī)或地緣沖突中提供價(jià)值錨定；其次，黃金具有天然的抗通脹屬性，其供給稀缺性（年礦產(chǎn)增速僅1%-2%）與物理穩(wěn)定性，使其在貨幣超發(fā)或?qū)嶋H利率下行時(shí)成為對(duì)沖購(gòu)買(mǎi)力收縮的核心工具；第三，黃金市場(chǎng)具備高流動(dòng)性，其價(jià)格波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)常呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)恐慌情緒升溫、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)或金融體系流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)時(shí)，資金涌入黃金以規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖9-10）。

二、當(dāng)前框架變化：三大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折

自 2024 年初以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，不斷刷新高點(diǎn)，顯現(xiàn)出兩大特征：其一，此輪金價(jià)單邊上揚(yáng)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，高位連破新高，上漲動(dòng)力充足，回調(diào)或震蕩行情較少。其二，在部分時(shí)段，金價(jià)與美元指數(shù)、美債實(shí)際利率走勢(shì)出現(xiàn)同向變化，明顯有別于以往的反向變動(dòng)�，F(xiàn)有事實(shí)顯示黃金定價(jià)邏輯似有轉(zhuǎn)變跡象，在此背景下，該如何看待本輪黃金的定價(jià)機(jī)制？

（一）美元信用基礎(chǔ)大幅削弱，傳統(tǒng)美元指數(shù)、實(shí)際利率與黃金反向變動(dòng)底層邏輯生變

由美元指數(shù)和美債實(shí)際利率來(lái)定價(jià)黃金，并與金價(jià)呈反向變動(dòng)關(guān)系，隱含一個(gè)重要前提假設(shè)，就是美元信用是穩(wěn)定、可靠、可預(yù)期的。但二戰(zhàn)后美元信用得以建立的經(jīng)濟(jì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)代差、軍事開(kāi)支、制度話語(yǔ)權(quán)四大支柱，近些年來(lái)在全球地位趨于弱化，美元信用基礎(chǔ)被大幅削弱，美元資產(chǎn)不再是絕對(duì)可以信賴(lài)的“錨”。近期標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全部取消美國(guó)3A主權(quán)評(píng)級(jí)，為這一趨勢(shì)增添了最新注腳。傳統(tǒng)意義上依靠美元指數(shù)和實(shí)際利率框架來(lái)定價(jià)黃金的底層邏輯也隨之悄然發(fā)生改變。

一是美國(guó)國(guó)力和地位相對(duì)優(yōu)勢(shì)下降。19世紀(jì)末尤其是二戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)在全球的地位和作用經(jīng)歷了幾大顯著的轉(zhuǎn)折變化：其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球比例在逐漸下降，其GDP在全球中占比（基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)）從1890年的10%左右躍升至二戰(zhàn)后初期的超30%，再到近10年來(lái)的15%左右；名義GDP全球占比從1960年的約40%降至2020年以來(lái)的25%左右（見(jiàn)圖11）。其二，美國(guó)制造業(yè)空心化問(wèn)題日益突出。在經(jīng)歷了從制造業(yè)崛起到制造業(yè)第一大國(guó)后，美國(guó)制造業(yè)空心化問(wèn)題逐漸加劇，其制造業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)GDP比重和占全球制造業(yè)比重均由高點(diǎn)的25%左右降至了10%左右（見(jiàn)圖12）。其三，美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂加劇。2020年疫后美國(guó)政府通過(guò)7萬(wàn)億財(cái)政刺激維持經(jīng)濟(jì)韌性，導(dǎo)致財(cái)政赤字由疫前4.6%上升至6.6%，政府杠桿率居高不下（見(jiàn)圖13）；美國(guó)國(guó)債規(guī)模突破36萬(wàn)億美元，占GDP比重超過(guò)120%，利息支出超國(guó)防預(yù)算占財(cái)政收入比重達(dá)13.1%。其四，美國(guó)面臨著“美元霸權(quán)-貿(mào)易平衡-制造業(yè)大國(guó)”的“不可能三角”，其國(guó)內(nèi)問(wèn)題短期內(nèi)難以解決。二戰(zhàn)后，美國(guó)通過(guò)布雷頓森林體系確立美元霸權(quán)，形成了“美元流出——商品輸入”的閉環(huán)循環(huán)。然而這一模式面臨“特里芬難題”而陷入困境，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，需同時(shí)滿(mǎn)足全球流動(dòng)性需求（通過(guò)美國(guó)貿(mào)易逆差）與維持美元與黃金固定兌換的信任基礎(chǔ)之間的不可調(diào)和沖突，最終因美國(guó)黃金儲(chǔ)備枯竭而崩潰，1971年布雷頓森林體系解體。此后，美國(guó)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大（見(jiàn)圖14），債務(wù)加重，制造業(yè)空心化，陷入了“商品輸入——美元流出——債務(wù)積累”的惡性循環(huán)，最終將美國(guó)推向“美元霸權(quán)——貿(mào)易平衡——制造業(yè)大國(guó)”的“不可能三角”困境，該困境意味著解決貿(mào)易逆差和制造業(yè)空心化，并保持美元霸權(quán)地位不可兼得，美國(guó)國(guó)內(nèi)問(wèn)題短期內(nèi)難以得到有效解決。其五，短期特朗普政策沖擊加劇信用根基動(dòng)搖。特朗普發(fā)動(dòng)全球關(guān)稅戰(zhàn)縮減貿(mào)易逆差，卻打破了“商品-美元”循環(huán)核心機(jī)制，抑制美元全球流通；政策頻繁反復(fù)和不確定，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期紊亂，正系統(tǒng)性瓦解美元信用賴(lài)以依存的穩(wěn)定性根基。

二是美國(guó)AI敘事優(yōu)勢(shì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，科技領(lǐng)先地位受到?jīng)_擊。自2022年ChatGPT問(wèn)世以來(lái)，AI技術(shù)的迅猛發(fā)展與廣泛應(yīng)用強(qiáng)化了美國(guó)在科技領(lǐng)域的壟斷地位，美國(guó)科技股開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)2年的大牛市行情。但2025年年初，中國(guó)的DeepSeek橫空出世，重塑了AI大模型的競(jìng)爭(zhēng)格局，DeepSeek以低成本、高性能以及開(kāi)源三大超預(yù)期優(yōu)勢(shì)，成功打破了美國(guó)在 AI 技術(shù)領(lǐng)域的壟斷局面，扭轉(zhuǎn)了美國(guó)在這一領(lǐng)域的科技敘事優(yōu)勢(shì)。根據(jù)LMSYS Chatbot Arena的評(píng)分結(jié)果，截至今年2月，中美AI模型差距已經(jīng)明顯縮�。ㄒ�(jiàn)圖15）。與此同時(shí)，AI革命正逐步向應(yīng)用端拓展，中國(guó)具有市場(chǎng)大、應(yīng)用場(chǎng)景廣闊等優(yōu)勢(shì)，為其彎道超車(chē)美國(guó)提供了可能性。如中國(guó)目前擁有全球規(guī)模最大的工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用市場(chǎng)，其市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)超美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家（見(jiàn)圖16），這標(biāo)志著美國(guó)在科技上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)正在逐漸被削弱。

三是美國(guó)的全球軍事霸權(quán)正逐步走向衰弱。美國(guó)曾憑借其龐大的軍事實(shí)力，以及遍布全球的軍事基地和龐大的航空母艦編隊(duì)，干涉多個(gè)地區(qū)的局勢(shì)，在全球范圍內(nèi)長(zhǎng)期保持著強(qiáng)大的影響力。全球網(wǎng)絡(luò)式的布局確實(shí)能在短期內(nèi)提升軍事威懾，但經(jīng)過(guò)多年的過(guò)度擴(kuò)張，美軍開(kāi)始顯現(xiàn)出戰(zhàn)略上的疲憊：阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)的慘淡收?qǐng)觯?021年美軍倉(cāng)促撤離，塔利班重掌政權(quán)）成為其霸權(quán)式微的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。美國(guó)的全球戰(zhàn)略陷入難以解決的悖論：既要保持在中東的軍事存在以控制石油命脈，又要兼顧拉美“后院”的政治動(dòng)蕩；既要推動(dòng)北約東擴(kuò)以遏制俄羅斯，又想在印太地區(qū)圍堵中國(guó)。這種多線作戰(zhàn)的戰(zhàn)略使其軍事資源被稀釋?zhuān)�難以聚焦發(fā)力。同時(shí)，其軍隊(duì)裝備老化問(wèn)題嚴(yán)峻：海軍艦艇平均艦齡已達(dá)23年，空軍戰(zhàn)機(jī)超期服役比例高達(dá)三分之二，陸軍征兵連續(xù)五年缺口超過(guò)20%。更嚴(yán)峻的是，國(guó)際軍事格局正朝著多極化方向發(fā)展。中俄在高超音速武器領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對(duì)現(xiàn)有反導(dǎo)系統(tǒng)的突破，伊朗、巴西、印度等國(guó)的軍工實(shí)力亦在穩(wěn)步提升。

（二）全球秩序重構(gòu)，地緣政治緊張明顯加劇，黃金避險(xiǎn)價(jià)值長(zhǎng)期化

19世紀(jì)后期至今，世界共經(jīng)歷了三輪全球化大周期（見(jiàn)圖17）。其中，第三輪全球化的一體化程度達(dá)到前所未有的高度，構(gòu)建了全球分工中三大陣營(yíng)合作共贏的核心架構(gòu)：美國(guó)支付美元購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)的中國(guó)商品，歐洲支付歐元購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)的俄羅斯能源。一方面便宜的能源和商品提高了消費(fèi)國(guó)工資的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，維持了其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和居民生活水準(zhǔn)；另一方面中國(guó)和俄羅斯用賺取的順差大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)美歐的金融資產(chǎn)，形成了一個(gè)互利共生的生態(tài)體系，全球價(jià)值鏈在效率模式與金融一體化的雙重加持推動(dòng)下得以全速發(fā)展。然而，隨著作為生產(chǎn)國(guó)的中國(guó)綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)，逐漸對(duì)美國(guó)的壟斷地位構(gòu)成威脅，過(guò)去長(zhǎng)期存在的相互合作模式隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，美國(guó)逐漸成為逆全球化的首要推動(dòng)者，對(duì)抗變得愈發(fā)頻繁，接踵而來(lái)的就是對(duì)資源的激烈爭(zhēng)奪，對(duì)技術(shù)的嚴(yán)格控制，以及圍繞關(guān)鍵地緣節(jié)點(diǎn)的復(fù)雜博弈。在此背景下，世界步入了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)與高不確定性的“再平衡”階段，不確定性已然成為最大的確定性，過(guò)去黃金傳統(tǒng)分析框架中的避險(xiǎn)屬性將長(zhǎng)期存在（見(jiàn)圖18）。

一是全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)正在加速進(jìn)行。中美貿(mào)易戰(zhàn)、俄烏沖突等地緣政治和自然災(zāi)害引發(fā)的全球供應(yīng)鏈中斷加速了貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，“去風(fēng)險(xiǎn)化”思潮上行，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始意識(shí)到產(chǎn)業(yè)鏈安全的重要性。一方面，美國(guó)通過(guò)高額關(guān)稅、財(cái)政刺激等多個(gè)方案，試圖推動(dòng)制造業(yè)回流，提升能源和半導(dǎo)體等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略獨(dú)立性，同時(shí)積極引導(dǎo)友岸和近岸生產(chǎn)。另一方面，歐洲從此前“開(kāi)放創(chuàng)新、開(kāi)放科學(xué)、開(kāi)放世界”的思路轉(zhuǎn)變?yōu)榱碎_(kāi)放性戰(zhàn)略自主，更加強(qiáng)調(diào)“技術(shù)主權(quán)”和供應(yīng)鏈韌性。

二是地緣政治緊張明顯加劇。當(dāng)前全球地緣政治緊張局勢(shì)持續(xù)加劇，其根源在于多重結(jié)構(gòu)性矛盾的交織。大國(guó)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)是核心動(dòng)因，美國(guó)將中國(guó)鎖定為“最大戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，通過(guò)貿(mào)易戰(zhàn)、科技封鎖和產(chǎn)業(yè)鏈“去中國(guó)化”施壓，而新興國(guó)家崛起推動(dòng)多極化趨勢(shì)，削弱了傳統(tǒng)霸權(quán)秩序。資源與技術(shù)爭(zhēng)奪進(jìn)一步激化矛盾，石油、稀土等戰(zhàn)略資源分布不均引發(fā)博弈，疊加人工智能、太空軍事化等顛覆性技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)，催生了新型沖突形態(tài)。全球治理機(jī)制失效則加劇了無(wú)序性，聯(lián)合國(guó)安理會(huì)因否決權(quán)制度陷入癱瘓，無(wú)法有效調(diào)停地區(qū)沖突，經(jīng)濟(jì)全球化更被武器化為制裁工具，導(dǎo)致協(xié)作機(jī)制失靈。在全球地緣政治關(guān)系中，有幾個(gè)高危點(diǎn)：一是正在發(fā)生俄烏沖突，背后是北約和俄羅斯之間的地緣關(guān)系，面臨誰(shuí)也輸不起的難題；二是巴以沖突及蔓延到中東的伊朗與以色列之間沖突；三是亞太局勢(shì)緊張加劇。

（三）央行購(gòu)金或?yàn)橹虚L(zhǎng)期性需求，是本輪黃金走高主要驅(qū)動(dòng)力

一是央行購(gòu)金需求或?yàn)橹虚L(zhǎng)期趨勢(shì)。雖然布雷頓森林體系解體后世界進(jìn)入了信用貨幣時(shí)代，黃金逐步退出了流通市場(chǎng)，但是黃金仍是世界各國(guó)重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)。2009年以來(lái)，央行在黃金市場(chǎng)由凈賣(mài)方轉(zhuǎn)向凈買(mǎi)方，2022年俄烏沖突后，央行購(gòu)金增量需求明顯提高，連續(xù)三年超過(guò)1000噸（見(jiàn)圖19），“央行購(gòu)金”對(duì)于金價(jià)的驅(qū)動(dòng)力顯著加強(qiáng)。一方面，美國(guó)債務(wù)高企、美元信用走弱，支撐央行購(gòu)金需求。短期而言，無(wú)論大規(guī)模美債到期續(xù)作，還是特朗普新一輪財(cái)政預(yù)案或?qū)ⅰ皽p稅”納入當(dāng)中，均將推動(dòng)美債信用風(fēng)險(xiǎn)抬升；長(zhǎng)期看，美債利息占比高企、經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致“美債違約”風(fēng)險(xiǎn)攀升。另一方面，逆全球化背景下，全球央行或?qū)⒗^續(xù)增持黃金以提升儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和多元化。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)顯示，全球外匯儲(chǔ)備當(dāng)中，最近幾年美元資產(chǎn)儲(chǔ)備份額下降，但黃金資產(chǎn)儲(chǔ)備份額呈趨勢(shì)性上升之勢(shì)（見(jiàn)圖20）。

二是投資者也在尋求貴金屬行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。受地緣政治不確定性加劇、利率走勢(shì)預(yù)期變化以及美元信用體系削弱的影響，2024年黃金ETF凈流入由負(fù)轉(zhuǎn)正。其中，亞洲國(guó)家為主要增持者，2024年全年總計(jì)凈流入78.4噸，且近年來(lái)購(gòu)金規(guī)模持續(xù)處于凈流出狀態(tài)的西方投資者重新進(jìn)入黃金市場(chǎng)，也給金價(jià)上漲帶來(lái)新動(dòng)力（見(jiàn)圖21）。

三、未來(lái)黃金怎么看：三重驅(qū)動(dòng)下的配置價(jià)值

（一）兩輪黃金大牛市驅(qū)動(dòng)邏輯：制度解體、美元走弱與流動(dòng)性寬松

一是20世紀(jì)70-80年代，黃金價(jià)格經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的超級(jí)大牛市，期間最大漲幅達(dá)2346%。此輪牛市背后有以下三大核心因素共同發(fā)力：其一，布雷頓森林體系解體與黃金定價(jià)自由化。布雷頓森林體系解體前，黃金價(jià)格長(zhǎng)期被固定在35美元/盎司，這種固定價(jià)格機(jī)制使得黃金價(jià)不能自由地反映其真實(shí)價(jià)值。解體后，官方金價(jià)雖然在名義上被調(diào)整至38美元（1972年）和42.22美元（1973年），但仍有所低估，市場(chǎng)機(jī)制開(kāi)始推升金價(jià)走高以反映其內(nèi)在的真實(shí)價(jià)值。其二，美元指數(shù)走弱與實(shí)際利率下行。70年代美元指數(shù)整體走弱且實(shí)際利率震蕩下行，為對(duì)沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，投資者紛紛轉(zhuǎn)向黃金，推動(dòng)黃金價(jià)格上升（見(jiàn)圖22）。這一過(guò)程可分為兩個(gè)關(guān)鍵階段：第一階段（1971年年底-1973年年初）。1971年年底，《史密斯協(xié)定》簽訂，美元對(duì)黃金貶值7.89%，同時(shí)調(diào)整匯率平價(jià)，美元指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)-22%。與此同時(shí)，美債實(shí)際利率也由高點(diǎn)3.34%下降8個(gè)百分點(diǎn)至-4.70%。第二階段（1976年-1980年）。1976年年初，牙買(mǎi)加體系建立，美元失去了黃金這一堅(jiān)實(shí)后盾，其國(guó)際信用地位下降，美元指數(shù)從1976年8月的階段高點(diǎn)106.7快速下跌至84.2，累計(jì)跌幅達(dá)-21%。同一時(shí)期，美債實(shí)際利率也由2.25%下降6個(gè)百分點(diǎn)至-4.21%。其三，能源危機(jī)與通脹壓力。70年代兩次能源危機(jī)沖擊使得以石油為代表的大宗商品面臨供需失衡格局，能源價(jià)格大幅上漲。同時(shí)美國(guó)在越南戰(zhàn)爭(zhēng)中的巨額開(kāi)支以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題導(dǎo)致大規(guī)模財(cái)政赤字，美國(guó)乃至全球普遍陷入高通脹甚至“滯脹”困境，這極大提升了黃金作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的吸引力，推動(dòng)金價(jià)上漲（見(jiàn)圖23）。

二是在進(jìn)入21世紀(jì)后的第一個(gè)十年，黃金再度開(kāi)啟十年大牛市，期間最大漲幅高達(dá)668%。此輪推動(dòng)金價(jià)走高主要得益于以下兩方面因素：其一，全球流動(dòng)性寬松與美元走弱。2001-2011年期間，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機(jī)先后沖擊全球經(jīng)濟(jì)，促使全球流動(dòng)性?xún)纱无D(zhuǎn)向?qū)捤�，美元也隨之走弱，為金價(jià)上漲注入強(qiáng)大動(dòng)力（見(jiàn)圖24）。具體看，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國(guó)于2000年5月啟動(dòng)降息，美債實(shí)際利率下降約2.1%，美元指數(shù)也由121點(diǎn)下滑至83點(diǎn)，累計(jì)降幅達(dá)32%；2007年次貸危機(jī)爆發(fā)并蔓延成全球金融危機(jī)，各國(guó)政府紛紛開(kāi)啟寬松貨幣周期，美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月開(kāi)始連續(xù)降息10次，并在2008年開(kāi)啟三輪量化寬松（QE），向市場(chǎng)注入海量流動(dòng)性，美債實(shí)際利率由3.3%的階段性高點(diǎn)走低至0.6%，美元指數(shù)也持續(xù)在80點(diǎn)的低位震蕩。其二，危機(jī)事件驅(qū)動(dòng)金價(jià)短期飆升。如2001年“911”恐怖襲擊事件引發(fā)全球恐慌情緒，VIX指數(shù)翻倍上漲，刺激黃金在一周內(nèi)上漲約8%；2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，VIX恐慌指數(shù)上漲約3倍，黃金價(jià)格最大漲幅高達(dá)約16%。

（二）美元信用削弱、避險(xiǎn)需求長(zhǎng)期化、央行購(gòu)金趨勢(shì)化三大邏輯支撐黃金中長(zhǎng)期價(jià)值

展望未來(lái)，我們認(rèn)為黃金的長(zhǎng)期投資價(jià)值仍然存在。從漲幅空間和節(jié)奏來(lái)看，2019年以來(lái)本輪黃金漲幅為162%，相對(duì)于過(guò)去兩輪牛市，上漲空間仍大。再?gòu)牡讓舆壿嬁�，美元信用、避險(xiǎn)需求、央行購(gòu)金等都對(duì)黃金的長(zhǎng)期投資價(jià)值構(gòu)成有力支撐。

一是美元信用體系的削弱，將對(duì)黃金的“超越主權(quán)”信用價(jià)值形成長(zhǎng)期支撐。美國(guó)如今正面臨類(lèi)似上世紀(jì)70年代“特里芬難題” 的“不可能三角”困境，即在“美元霸權(quán)——貿(mào)易平衡——制造業(yè)大國(guó)”之間難以兼顧：若要通過(guò)關(guān)稅手段解決貿(mào)易逆差和制造業(yè)空心化問(wèn)題，則美元霸權(quán)難以為繼，多極化貨幣體系將成為趨勢(shì)；而若要堅(jiān)持維持美元霸權(quán)并強(qiáng)制推動(dòng)制造業(yè)回流，貿(mào)易逆差擴(kuò)大的問(wèn)題依舊難以擺脫。70年代，尼克松通過(guò)突然終止黃金兌換，迫使各國(guó)接受浮動(dòng)匯率制，并默認(rèn)美元繼續(xù)作為主導(dǎo)貨幣，并貶值美元以稀釋債務(wù)價(jià)值；而當(dāng)前美國(guó)試圖通過(guò)對(duì)世界各國(guó)加征關(guān)稅以解決制造業(yè)空心化并維持貿(mào)易平衡，與尼克松的做法類(lèi)似，都不可避免地對(duì)全球貨幣體系造成沖擊。但與“尼克松沖擊”不同的是，如今美國(guó)經(jīng)濟(jì)、軍事、科技優(yōu)勢(shì)趨弱，美元霸權(quán)更加難以維系。在多極化貨幣體系尚未成熟之際，黃金作為非主權(quán)信用資產(chǎn)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值顯著提升，其“超越主權(quán)”的信用屬性將成為金價(jià)走高的長(zhǎng)期支撐。

二是全球秩序重構(gòu)下，地緣沖突長(zhǎng)期存在，持續(xù)提升黃金避險(xiǎn)價(jià)值。與以往兩輪黃金牛市不同的是，過(guò)去兩輪牛市都處于世界經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中，地緣沖突呈散點(diǎn)偶發(fā)狀態(tài)，而當(dāng)前世界正處于逆全球化進(jìn)程中，地緣沖突呈現(xiàn)長(zhǎng)期化、復(fù)雜化特征，顯著強(qiáng)化黃金的避險(xiǎn)屬性。其一，俄烏沖突遠(yuǎn)未結(jié)束，且存在惡化可能性。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)入第三年，雖然美國(guó)已作為調(diào)解者強(qiáng)勢(shì)介入沖突談判，但俄烏乃至俄歐雙方矛盾將長(zhǎng)期存在，俄歐關(guān)系不可能發(fā)生根本性改變，且為維護(hù)北約穩(wěn)定性，德國(guó)已經(jīng)公開(kāi)介入并支持烏克蘭，未來(lái)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)面臨再度升級(jí)甚至蔓延至北約各國(guó)的可能性。其二，中東亂局將長(zhǎng)期存在，其復(fù)雜性不僅在于地區(qū)內(nèi)部力量的碎片化，還疊加了外部的大國(guó)博弈。一方面，以色列、伊朗、沙特、土耳其等國(guó)各有戰(zhàn)略訴求，而非國(guó)家行為體的崛起（如真主黨、胡塞武裝）進(jìn)一步削弱了傳統(tǒng)的國(guó)家主導(dǎo)格局；與此同時(shí)，美國(guó)、俄羅斯等大國(guó)的介入使得中東成為全球博弈的縮影。其三，中美競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)。美國(guó)對(duì)中國(guó)的圍堵持續(xù)加碼，從金融制裁、科技封鎖、貿(mào)易戰(zhàn)到拉攏盟友進(jìn)行聯(lián)合遏制，美對(duì)中的遏制并非短期政策，中美關(guān)系不排除將從經(jīng)濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變到系統(tǒng)性對(duì)抗的可能。

三是央行購(gòu)金將是驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲的長(zhǎng)期推動(dòng)力。世界黃金協(xié)會(huì)《2025年央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查》顯示，72%的央行表示未來(lái)5年黃金在全球總儲(chǔ)備中所占份額將進(jìn)一步上升（見(jiàn)圖25），這一比例創(chuàng)下 2019 年首次調(diào)查以來(lái)新高，較 2024 年上升 7 個(gè)百分點(diǎn)。央行增持黃金，主要因其能降低違約風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)危機(jī)、抵御地緣政治不確定性、對(duì)沖通脹、提供高流動(dòng)性等，有助于外匯儲(chǔ)備多元化，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力（見(jiàn)圖26）。在充滿(mǎn)不確定性與動(dòng)蕩局面的當(dāng)今世界，黃金依然是央行的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略性資產(chǎn)。

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