財(cái)信研究評2025年1-6月宏觀數(shù)據(jù)：上半年超預(yù)期收官，內(nèi)需放緩壓力顯現(xiàn)

上半年超預(yù)期收官，內(nèi)需放緩壓力顯現(xiàn)

2025年1-6月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷 李沫 段雨佳

核心觀點(diǎn)  

二季度GDP同比增長5.2%，上半年累計(jì)增長5.3%，為完成全年目標(biāo)奠定較好基礎(chǔ)。但6月份主要供需指標(biāo)分化加劇，“需求弱于供給、內(nèi)需弱于外需”的結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)一步強(qiáng)化，擴(kuò)內(nèi)需的必要性明顯提升。具體看，工業(yè)生產(chǎn)、出口超預(yù)期回升，但消費(fèi)、投資、物價(jià)等內(nèi)需指標(biāo)放緩較多，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)待鞏固。往后看，鑒于上半年經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，政策短期加力必要性下降，主要是加快落實(shí)存量政策。但下半年出口下行壓力增加、內(nèi)需不足的結(jié)構(gòu)性矛盾還沒有根本緩解，政策宜聚焦物價(jià)、地產(chǎn)、民企等內(nèi)循環(huán)堵點(diǎn)出臺(tái)增量政策。預(yù)計(jì)下半年GDP增長4.7%左右，全年約增長5.0%。

正文

一、生產(chǎn)：工業(yè)超預(yù)期回升，服務(wù)業(yè)小幅放緩

（一）外需、新動(dòng)能、上游價(jià)格走強(qiáng)，共同支撐工業(yè)生產(chǎn)提速

上半年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.4%，高于去年全年0.6個(gè)百分點(diǎn)，處于偏高水平；6月當(dāng)月同比增長6.8%，較上月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），大幅好于市場預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)維持強(qiáng)勁增長勢頭，背后的驅(qū)動(dòng)力量主要有三：一是中美關(guān)稅暫緩?fù)苿?dòng)出口需求回暖，帶動(dòng)相關(guān)生產(chǎn)活動(dòng)回升較多，如外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)增加值增速較上月提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。二是新動(dòng)能的支撐作用進(jìn)一步增強(qiáng)，6月份高技術(shù)制造業(yè)增加值增長9.7%，高于全部規(guī)上工業(yè)2.9個(gè)百分點(diǎn)，較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。三是受益于原油、有色金屬等價(jià)格的回升，上游原材料行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)改善較多（見圖2）。

往后看，各類存量增量政策進(jìn)一步發(fā)力顯效和新質(zhì)生產(chǎn)力蓬勃發(fā)展，有望繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐；但下半年內(nèi)外需放緩壓力均加大，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾依舊突出（6月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率刷新歷史同期新低（見圖3）），加上中央加強(qiáng)綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，工業(yè)生產(chǎn)增速大概率趨于放緩。

（二）消費(fèi)、地產(chǎn)走低，拖累服務(wù)業(yè)生產(chǎn)小幅放緩

上半年服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.5%，比一季度和去年全年分別加快0.2、0.5個(gè)百分點(diǎn)；6月當(dāng)月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.0%，較上月回落0.2百分點(diǎn)，總體保持平穩(wěn)（見圖4）。分結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售走弱拖累相關(guān)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)放緩，但高技術(shù)相關(guān)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)維持較高景氣度。一是批發(fā)零售業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別較上月回落1.5和0.5個(gè)百分點(diǎn)，拖累顯著，或主要與終端消費(fèi)走弱密切相關(guān)；二是受房地產(chǎn)投資、銷售同比降幅均擴(kuò)大的影響，房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)或持續(xù)偏弱；三是受益于“互聯(lián)網(wǎng)+”“AI+”產(chǎn)業(yè)改造升級需求提振，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)維持雙位數(shù)增長，且較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，對服務(wù)業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。

往后看，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展和各類政策加力促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市、改善服務(wù)消費(fèi)供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)存在一些支撐；但修復(fù)高度取決于振消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)和促民企等政策的力度及其成效。

二、消費(fèi)：多因素拖累邊際放緩，預(yù)計(jì)下半年社零增長4%左右

上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長5.0%，較去年全年提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，總體保持較好恢復(fù)態(tài)勢。但6月當(dāng)月社零同比增長4.8%，在去年基數(shù)大幅走低的基礎(chǔ)上（2024年6月社零增速較上月回落1.7個(gè)百分點(diǎn)至2.0%），仍較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）；環(huán)比增長-0.16%，創(chuàng)歷史同期最差表現(xiàn)，消費(fèi)邊際放緩較多。背后原因主要有四：

一是餐飲收入拖累顯著。受京東、美團(tuán)等外賣平臺(tái)開啟低價(jià)補(bǔ)貼大戰(zhàn)、集中整治違規(guī)吃喝等因素影響，6月份餐飲收入增速較上月大幅回落5個(gè)百分點(diǎn)至0.9%，對社零的拉動(dòng)較上月降低0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖5-6），為最主要拖累因素。二是以舊換新政策帶動(dòng)作用有所放緩。6月份限額以上單位家用電器類、家具類、文化辦公用品類、通信器材類、建筑裝潢類商品零售額分別增長32.4%、28.7%、24.4%、13.8%、1.0%，除建筑裝潢外仍保持較高增速，但普遍較上月有所放緩，五者合計(jì)拉動(dòng)社零增長1.5個(gè)百分點(diǎn)，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖6-7）。三是“6.18”促銷前置透支部分需求，拖累升級類商品增速回落較多。如限額以上體育娛樂用品類、金銀珠寶類、煙酒類商品零售額增速均較上月回落10個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖7）。四是中低收入群體消費(fèi)小幅回落。6月份代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速，較上月小幅回落，對社零的拉動(dòng)較上月降低0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。但值得欣喜的是，受益于汽車行業(yè)反內(nèi)卷取得一定積極成效、政策刺激力度較大和低基數(shù)效應(yīng)，6月汽車類商品零售額同比增長4.6%，較上月提高3.5個(gè)百分點(diǎn)。

往后看，預(yù)計(jì)下半年社零增速或放緩至4%，全年社零約增長4-5%。一是受高基數(shù)和乘數(shù)效用邊際趨弱的拖累，下半年以舊換新政策的拉動(dòng)作用大概率減弱。二是隨著內(nèi)外需放緩壓力加大，居民就業(yè)或明顯承壓，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)待暢通，將制約消費(fèi)能力改善空間。二季度以來，國內(nèi)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI從業(yè)人員分項(xiàng)均已再度回落，反映出就業(yè)端壓力已有所顯現(xiàn)（見圖8）。三是居民“多儲(chǔ)蓄、少消費(fèi)”行為模式短期難改，消費(fèi)意愿提升動(dòng)力偏弱，面對就業(yè)與收入壓力加劇、外部不確定性增多的復(fù)雜環(huán)境，2025年一季度國內(nèi)居民存款占GDP（年化值）的比重仍在上升，上半年居民邊際消費(fèi)傾向仍處于下行通道（見圖9-10）。四是預(yù)計(jì)2025年名義居民人均可支配收入約增長4-5%，略高于名義GDP增速；同時(shí)假定國內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，可以恢復(fù)至與2024年水平基本相當(dāng)，據(jù)此測算出全年社零增速可達(dá)到4-5%。

三、投資：價(jià)格下降、天氣擾動(dòng)、需求不足拖累增速全面回落

投資動(dòng)能明顯走弱，民間投資待提振。1-6月份固定資產(chǎn)投資同比增長2.8%，較1-5月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），創(chuàng)2021年以來新低；6月份環(huán)比下降0.12%，較5月份大幅回落0.45個(gè)百分點(diǎn)，低于2017-19年同期均值0.58個(gè)百分點(diǎn)，投資端動(dòng)能明顯走弱。其中民間投資累計(jì)增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.6%，雖然與整體投資的差距小幅收窄至3.4%（見圖12），但創(chuàng)2023年10月份以來最低，民營企業(yè)“不敢投、不愿投”現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，房地產(chǎn)市場走弱、價(jià)格持續(xù)低迷以及出口下行預(yù)期增強(qiáng)對民營企業(yè)投資能力和意愿形成壓制，政策宜進(jìn)一步加大對上述薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。分結(jié)構(gòu)看，1-6月份三大類投資增速全面放緩，但“基建制造業(yè)支撐、地產(chǎn)拖累未改”的分化特征未改（見圖12），除高溫多雨天氣、PPI下行的暫時(shí)性擾動(dòng)外，投資增速大幅走弱更多反映出國內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛、企業(yè)盈利和預(yù)期疲弱、外部不確定性增強(qiáng)，對投資能力和意愿的持續(xù)制約。

展望下半年，外部關(guān)稅沖擊影響顯現(xiàn)與內(nèi)部反內(nèi)卷行動(dòng)深化，將對制造業(yè)投資形成雙重拖累；而轉(zhuǎn)型階段房地產(chǎn)持續(xù)面臨高庫存及需求疲軟制約，投資或延續(xù)筑底態(tài)勢。在此背景下，基建投資預(yù)計(jì)繼續(xù)發(fā)揮托底作用，短期內(nèi)新型政策性金融工具有望接力財(cái)政發(fā)力，成為穩(wěn)投資的關(guān)鍵支撐；疊加PPI增速有望于下半年筑底回升，全年固定資產(chǎn)投資增速仍有望與去年保持持平。

（一）高基數(shù)和上游原材料需求走弱，共同拖累制造業(yè)投資增速回落

1-6月份制造業(yè)投資同比增長7.5%，較1-5月份放緩1.0個(gè)百分點(diǎn)；倒推的當(dāng)月同比增速為5.1%，較5月份回落2.7個(gè)百分點(diǎn)，疫后基數(shù)走高、基建和地產(chǎn)需求走弱，以及價(jià)格低迷拖累企業(yè)盈利和預(yù)期是主要原因。具體看：其一，2020-2024年1-6月份制造業(yè)投資平均增長6.2%，較1-5月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，疫后5年累積的高基數(shù)對本月制造業(yè)投資增速形成明顯壓制。其二，根據(jù)2020年投入產(chǎn)出表，基建和房地產(chǎn)投資需求占上游制造業(yè)總產(chǎn)出的4成以上，兩大投資需求走弱對上游行業(yè)投資形成較大拖累。如有色金屬冶煉和加工壓延業(yè)以及化學(xué)原料制造業(yè)投資增速均回落較多（見圖13）。其三，受益于短期兩新政策效應(yīng)進(jìn)一步釋放、中長期產(chǎn)業(yè)升級和供應(yīng)鏈安全訴求共同支撐，中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速有漲有跌，總體保持較強(qiáng)韌性。如上半年設(shè)備工器具購置投資累計(jì)同比增長17.3%，持平于上月，高于固定資產(chǎn)投資增速14.5個(gè)百分點(diǎn)。

往后看，關(guān)稅帶來的出口下行壓力顯現(xiàn)、國內(nèi)地產(chǎn)需求持續(xù)低迷以及部分行業(yè)產(chǎn)能過剩加劇，將對制造業(yè)投資構(gòu)成下行壓力，但國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和供應(yīng)鏈安全訴求提供了長期持續(xù)性支撐，預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資增速緩降至7%左右。

（二）天氣擾動(dòng)、專項(xiàng)債支撐減弱共致基建增速放緩

1-6月份廣義和狹義基建投資分別同比增長8.9%和4.6%，較1-5月回落1.5和1.0個(gè)百分點(diǎn)，受高溫多雨天氣擾動(dòng)和地方財(cái)政發(fā)力放緩影響，兩大口徑投資增速均出現(xiàn)回落。具體看：其一，2024年1-6月份廣義基建投資增速較前值提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，而同期狹義口徑投資增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，高基數(shù)是廣義口徑基建投資增速回落更多的主要原因。其二，專項(xiàng)債券對基建的支撐作用減弱。規(guī)模上，6月份新增項(xiàng)目專項(xiàng)債發(fā)行3047億元，較5月份減少398億元；投向上，6月份新增項(xiàng)目專項(xiàng)債券投向基建的比例從5月份的60%降至6月份的41.9%。其三，分行業(yè)看，1-6月份電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速分別較1-5月份回落2.6、提高1.6和回落3.7個(gè)百分點(diǎn)，電力和地方主導(dǎo)基建投資增速回落是基建投資增速放緩的主要拖累（見圖14），尤其是公共設(shè)施管理業(yè)的持續(xù)回落，指向地方投資積極性仍待提振。

往后看，新型政策性金融工具較快落地，有望撬動(dòng)銀行配套信貸資金顯著增加，加上化債對地方基建的約束緩解，基建投資維持高增長仍有保障；但存量政策對基建投資的支撐作用趨于減弱，城投和土地市場低迷制約短期難改，年內(nèi)基建投資大概率繼續(xù)發(fā)揮托底作用。基準(zhǔn)情景下，預(yù)計(jì)2025年廣義基建投資增長9%左右，若財(cái)政增量政策因超預(yù)期因素加快加力出臺(tái)，不排除回升至10%以上的可能。

（三）房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，需求端恢復(fù)放緩，去庫存仍是主要任務(wù)

房地產(chǎn)市場需求端恢復(fù)放緩，整體處于筑底調(diào)整階段，去庫存是主要任務(wù)。一是從需求看，6月商品房銷售面積累計(jì)下降3.5%，開發(fā)投資累計(jì)下降11.2%，降幅較5月分別擴(kuò)大0.6、0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。銷售增速的回落，以及開發(fā)投資增速連續(xù)五個(gè)月降幅的擴(kuò)大，均顯示出房地產(chǎn)市場整體仍處于筑底調(diào)整階段。二是從供給看，6月存銷比為8.4倍，較5月擴(kuò)大0.1倍；6月待售面積同比增長4.1%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，但均處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位水平（見圖17）�？傮w看，房地產(chǎn)市場庫存壓力大的現(xiàn)狀還未改變，去庫存仍是未來主要任務(wù)。三是從價(jià)格看，6月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比下降3.7%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月收窄，表明需求端出現(xiàn)一定回穩(wěn)跡象；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價(jià)格指數(shù)同比分別下降1.4%、3.0%、4.6%（見圖18），降幅持續(xù)收窄，但從環(huán)比看，70個(gè)大中城市和一線城市環(huán)比增速降幅小幅擴(kuò)大，表明近期房地產(chǎn)需求端恢復(fù)有所放緩。今年以來價(jià)格降幅的放緩，去年同期低基數(shù)的影響，起到了重要作用，但價(jià)格的持續(xù)負(fù)增長，表明房地產(chǎn)市場仍未止跌，仍處于筑底階段。

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大，如2025年6月房地產(chǎn)資金來源累計(jì)同比下降6.2%，降幅較5月份擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)，在低基數(shù)基礎(chǔ)上，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，表明房企融資壓力加大。其中，細(xì)項(xiàng)中國內(nèi)貸款增速有所上升，顯示出“白名單”等政策對房企的支持較為有力；但居民購房速度放緩，定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款增速均下降較多，拖累房企融資。二是土地市場有所恢復(fù)，但房企拿地意愿偏低。如1-6月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積增速分別為-7.7%、-4.3%、0.5%、-11.7%，較5月分別提高2.0、1.5、0.5、2.5個(gè)百分點(diǎn)，但除二線城市外仍為負(fù)增長，顯示出房企拿地意愿偏弱。三是作為房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)的房地產(chǎn)銷售面積降幅小幅擴(kuò)大，預(yù)示未來房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底的可能性較大，企穩(wěn)需政策力度進(jìn)一步加大。

綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整階段，需求端邊際恢復(fù)放緩，庫存壓力過大仍是主要矛盾。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)遵循“量先于價(jià)”的路徑，鑒于近期市場銷售降幅擴(kuò)大，短期內(nèi)市場大概率繼續(xù)筑底，止跌回穩(wěn)仍需時(shí)日。預(yù)計(jì)在下半年穩(wěn)地產(chǎn)政策加快落實(shí)的作用下，房地產(chǎn)需求端有望延續(xù)上半年以來的修復(fù)態(tài)勢，但去庫存是一個(gè)過程，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間的綜合背景下，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)也是一個(gè)過程。

四、GDP：預(yù)計(jì)三、四季度分別增長4.8%、4.6%，全年5.0%左右 

2025年上半年增長5.3%左右，其中一季度5.4%，二季度在5.2%左右。下半年經(jīng)濟(jì)增長面臨幾個(gè)約束：一是高基數(shù)的挑戰(zhàn)。去年四季度GDP增速從4.6%躍升至5.4%，對今年四季度GDP增速構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。二是美國特普朗關(guān)稅政策沖擊的不確定性。暫停90天期間新增關(guān)稅稅率為30%，如果全年維持不變，預(yù)計(jì)拖累全年GDP增速縮減0.8個(gè)百分點(diǎn)左右；如果中美雙方超預(yù)期達(dá)成好的協(xié)議，進(jìn)一步降低關(guān)稅稅率，那么影響會(huì)相應(yīng)減小。三是政策刺激力度和政策效力邊際減弱的挑戰(zhàn)。如以舊換新消費(fèi)刺激政策效應(yīng)可能已達(dá)峰，邊際減弱的概率較大。四是出口增速或放緩。二季度搶出口效應(yīng)提前釋放出口需求，同時(shí)下半年也面臨高基數(shù)問題。五是房地產(chǎn)尚未止跌回穩(wěn)，仍處于筑底階段。

綜合上述因素，預(yù)計(jì)三、四季度GDP分別增長4.8%、4.6%，全年增長5.0%左右（見圖19）。上行風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)稅談判結(jié)果大幅好于預(yù)期，下行風(fēng)險(xiǎn)是談判結(jié)果大幅低于預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)快速加劇、國內(nèi)增量政策力度不及預(yù)期或出臺(tái)偏慢。

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